Дмитрий Шульц (ДШ): Здравствуйте, Михаил Эгонович. Мы рады продолжить наши экономические беседы. С предыдущей нашей встречи прошло уже много времени и накопилось много вопросов.
В развитых странах идёт масштабная денежная эмиссия для финансирования антикризисных мероприятий. Показателен пример О. Бланшара, который в прошлом году склонялся к точке зрения, что в силу слабого спроса антикризисные меры не приведут к ускорению инфляции. Однако сейчас призывает власти США ограничить программы поддержки.
В связи с этим целая череда вопросов. Как Вам видится ситуация в крупнейшей экономике мира? Можно ли говорить о пузырях на фондовых рынках, или рост цен – это инфляция активов? Насколько серьезны опасения инфляции в развитых странах и на мировых товарных рынках? Насколько устойчивы государственные финансы в современном мире и стоит ли опасаться возможного роста процентных ставок?
Михаил Эгонович (МЭ): Несмотря на то, что волны пандемии до сих пор распространяются по миру, оптимизм в отношении роста мировой экономики остается высоким. Экономический рост в США в этом году может превысить 6%. Ожидается, что с апреля экономика США начнет расти быстрее, чем китайская. Это уже само по себе очень необычно. И американская экономика выступает главным драйвером роста спроса на экспортные товары, включая первичные ресурсы на мировом рынке. В феврале дефицит торгового баланса в США вырос до рекордного уровня. Это значит, что Америка все активнее закупает товары со всего мира, и это стимулирует по производственным цепочкам спрос на товары и первичные ресурсы в других странах, особенно стран третьего мира. Поскольку эти цепочки сейчас сильно диверсифицируются, и китайская экономика больше уже не является настолько доминирующим глобальным поставщиком товаров, то этот рост может быть более распределенным, он может касаться более широкого круга стран особенно в Азии, но не только. И все они будут наращивать экспорт и внутреннее потребление, естественно будет расти и потребление ресурсов. Впрочем, Китай тоже не отстает, поскольку он быстро наращивает запасы первичных ресурсов, пользуясь относительно низкими ценами.
На это накладывается то, что пока из-за низких процентных ставок в США курс доллара по отношению к глобальной корзине валют остается довольно низким по меркам последних лет. Это реально значит, что несмотря на рост цен на сырьевые товары, они являются доступными для покупателей за пределами США, потому что доллар довольно дешевый. И это само по себе подстегивает ценовой бум на сырьевых рынках.
Если же Байдену удастся продавить все свои радикальные инициативы по новой климатической стратегии, то этот план (тоже крайне емкий с точки зрения спроса на разного рода компоненты и сырьевые товары) еще более усилит ажиотаж спроса. Общая сумма пакетов, уже принятых для стимулирования восстановления с начала коронакризиса, приближается к 25% ВВП США 2019 года. И это при том, что к концу 2021 года экономика США отстанет от докризисной траектории роста всего на 1,3% ВВП. Уже сейчас очевидно, что стимулы становятся несоразмерны самой проблеме и ведут к перегреву американской экономики. А на очереди еще и огромный инфраструктурный и климатический пакеты. Инфляционные ожидания нарастают.
Особо стоит обратить внимание на вклад роста доходов и чистых активов населения США в ускорение экономического роста Америки и в мире. Благодаря беспрецедентному росту фондовых рынков и росту цен на рынке жилья, чистые активы домохозяйств выросли за год на 12 с лишним триллионов долларов, то есть примерно 50% годового американского ВВП. Суммарный размер чистых активов американских домохозяйств теперь в 5 с лишним раз превышает размер ВВП США.
Важно отметить, что эти приросты в условиях пандемии распространились более равномерно по доходным группам. Несомненно, основная часть активов приходится на обеспеченные домохозяйства, но и домохозяйства с невысоким уровнем дохода тоже ощутили приращение стоимости своих активов. Более того, беспрецедентные объемы помощи со стороны американского государства населению привели к тому, что в целом доходы населения сейчас оказались выше, чем до пандемии. Государственная помощь компенсировала практически все потери доходов, которые ощутило население в результате роста безработицы и снижения заработных плат в период пандемии. Опять в данном случае выиграли не только высокообеспеченные, но и относительно низко доходные группы населения, что создает очень хорошую базу для быстрого наращивания совокупного спроса и ускорение экономического роста по мере снятия карантинных ограничений в американской экономике.
В этом плане ситуация в Америке сильно отличается от ситуации в Европе, где доходы до сих пор не восстановились, а менее доходные домохозяйства пострадали больше, чем в США.
Таким образом, такая ситуация в распределении доходов и чистых активов в американских домохозяйствах является одним из ключевых факторов, способствующих более быстрому оживлению американской экономики в 2021 году, превращая её в самую быстро растущую развитую экономику мира. Различия в годовых темпах роста американской и китайской экономик в этих условиях может оказаться незначительными. В Америке рост может приблизиться к 6.5% за год, в Китае – в районе 7%. А начиная с апреля квартальные темпы роста американской экономики могут начать превышать темпы роста китайской экономики за аналогичный период. Безусловно, открытым остается вопрос: будут ли рассматривать американские домохозяйства прирост своих доходов (которые в настоящее время еще не потрачены и которые аккумулируются на счетах, инвестируются на рынках) как долгосрочные активы или же как текущий доход, который должен быть потрачен по мере снятия коронавирусных ограничений и оживления потребления? От этого тоже зависят темпы восстановления американской и мировой экономики в текущем году, и это составляющая динамики роста остается пока не до конца понятной.
Что касается инфляции, которая сейчас всех волнует.
Действительно дешевый доллар связан с сохранением тенденции низких процентных ставок в США, по крайней мере на краткосрочном сегменте рынка гособлигаций. С этим связан и относительно низкий спрос на американские активы. А благодаря дешевому доллару произошло резкое ускорение спроса на сырьевые товары, которые начали покупать и многие другие страны. И отчасти они закупают эти товары в расчете на рост поставок в Америку.
Упоминал уже, что торговый дефицит США увеличился на 50%. Это реальный вклад в ускорение роста всей мировой экономики. И быстрое восстановление экономики США в этих условиях по сути является главным двигателем роста мировой экономики, дальнейшего роста спроса на сырьевые товары и быстрого роста цен на сырьевые товары. Поскольку рост в Америке ожидается один из самых высоких со времени второй мировой войны в 6%, то и в целом рост мировой экономики тоже ожидается в районе 6% в этом году (последние прогнозы ОЭСР и МВФ). Соответственно, все это очень сильно подстегивает гипертрофированную реакцию сырьевых рынков.
В свою очередь, поскольку США — это крупнейший потребитель моторного топлива, и доля моторного топлива в потребительской корзине довольно велика, такая динамика подпитывает внутреннюю инфляцию в Америке в таких масштабах, которых еще 2 месяца назад еще почти никто не ждал.
И здесь надо учитывать еще одно обстоятельство. В Америке, как и в России, хорошо стал чувствовать себя рынок жилья. Например, в России особенность этого кризиса состоит в том, что в прошлом году, в отличие от предыдущих кризисов, цены на жилье не упали, особенно в Москве. И в целом по России тоже не упали. В Америке дело еще круче, там благодаря росту доступности ипотечных кредитов, ситуации с доходами населения, росту спроса на более просторное жилье в пригородах для удаленной работы и временными ограничениями на выселение неплательщиков ипотеки происходит очень большой рост спроса на жилье и рост цен на жилье. Инфляция на сегменте рынка жилья приближается к 10% годовых. За ценами на жилье с небольшим лагом последуют ставки аренды. Доля жилья и всей цепочки товаров и услуг, которые привязаны к жилью, в совокупном индексе инфляции приближается к трети. То есть это очень важный фактор ускорения роста цен, причем фактор инерционный, как минимум на пару лет вперед. И в результате этих тенденций (роста цен на ГСМ и вообще на основные сырьевые товары и на жилье) уже в начале лета мы можем ждать пиковых значений так называемой аннуализированной инфляции (это инфляция соответствующего текущего месяца, пересчитанная в годовые темпы инфляции). Так вот она может приблизиться к 4%. Цены производителей уже достигли 10-летних максимумов, превысив 4%, а цены на импортные товары стремительно растут.
И возникает вопрос: насколько устойчив краткосрочный всплеск инфляции? Возможно, это будет короткий всплеск на 1-2 месяца (из-за этого резкого всплеска цен на сырье, которое рано или поздно затормозятся, мы про это еще поговорим). Но все более вероятным становится сценарий, что этот пик окажется плато. То есть цены выйдут на плато, довольно высокое, на уровне примерно 3% и останутся на нем в течение пары лет. А это уже существенно превышающее инфляционный таргет в 2%, который ФРС для себя ставит, даже с поправкой на возможность его краткосрочного превышения, чтобы наверстать накопленную дезинфляцию. ФРС сейчас твердо заявила, что она готова смириться с пиковыми значениями инфляции и не будет предпринимать меры по ужесточению денежной политики, по повышению процентных ставок во время таких краткосрочных всплесков инфляции. Но сейчас у аналитиков резко усилились сомнения по поводу этого. Многие полагают, что ФРС чрезмерно оптимистична и в конечном счете вынуждена будет повышать ставки не в 2024 году, как она сигнализирует сейчас, а гораздо раньше, в конце 2022-го.
Проблема обостряется тем, что на рынке труда растет напряжение, связанное с беспрецедентно быстрыми темпами восстановления экономики. Согласно опросам, компании, имеющие вакансии, уже сейчас начинают сталкиваться с серьезными трудностями по найму дополнительных работников, потому что рабочие места в такой ситуации будут создаваться в огромном количестве. Сейчас, строго говоря, в Америке на 9.5 млн безработных выше, чем до пандемии. И в принципе рабочих рук хватает. Но из-за того, что пособия по безработице все еще очень высокие, люди неохотно возвращаются на рынок труда. Последний опрос работодателей показал, что порядка 40% компаний, которые сейчас создают новые рабочие места, сталкиваются с трудностями по их заполнению. Это плохой сигнал для инфляции. Потому что, если этот временный всплеск цен будет сопровождаться переносом роста цен на заработную плату и дальше переносом их в себестоимость компаний, и соответственно увеличения цен уже за счет роста трудовых издержек, а не просто за счет роста сырьевой и жилищной компонент, то тогда инфляция может приобрести затяжной характер. И если это произойдет, то тогда сразу возникает цепочка очень неприятных последствий для американской экономики.
Цепочка понятная: ФРС придется принимать решение об ужесточении денежной политики и о повышении ставок. Но повышение ставок реально создаст большие проблемы для устойчивости государственных финансов, поскольку совокупный госдолг уже приблизился к 30 трлн долл. – это почти 150% американского ВВП. И несмотря на такой высокий долг, процентные платежи по этому долгу сейчас гораздо ниже, чем они были в предыдущие благополучные периоды при гораздо менее высоких уровнях долга по отношению к ВВП. Но если процентные ставки пойдут вверх, то при таком госдолге американский бюджет столкнется с очень серьезными проблемами. И это вынудит всех участников рынка переоценить долгосрочные риски экономического роста и американской, и мировой экономики в сторону понижения темпов роста. Будет нарастать пессимизм и может начаться долгосрочное замедление экономической активности, переходящее в стагнацию. А плюс еще это всё может сопровождаться обвалом на фондовых рынках (об этом еще поговорим ниже). Поэтому ситуация сейчас весьма хрупкая.
Кстати, в Европе риски ускорения инфляции гораздо меньше, потому что экономика Европы сейчас находится в гораздо более вялом состоянии и там нет такого бешеного восстановления, которое происходит в Америке. В Европе все более предсказуемо, там по-прежнему огромное количество карантинных ограничений и очень медленно развёртывается вакцинация. Но в связи с этим там и инфляционное давление несильное. И вряд ли можно ожидать, что после вот этого разового всплеска за счет роста цен на сырьевые товары там пойдет дальнейший перенос роста цен на инфляцию зарплат и издержек. Это менее вероятный сценарий для Европы. Тем более и безработица там очень инерционная и высокая исторически. Так что пока эта проблема ускорения долгосрочной инфляции касается именно американской экономики, но она может в перспективе негативно сказаться на всей мировой экономике, поскольку именно Америка сейчас выступила в роле драйвера восстановительного роста для остального мира.
Про пузырь на фондовом рынке
На фондовом рынке действительно классический пузырь, связанный с избыточным денежным предложением в экономике и завышенными ожиданиями инвесторов. Значительная часть избыточных денежных вливаний, которые проходили в условиях коронавируса, попала на фондовый рынок. Причем активно инвестировать стали не только высокодоходные группы населения, у которых повышенная норма сбережений, но и люди со средним уровнем дохода. Кроме фондового рынка было мало сфер приложения этих инвестиций, поскольку процентные ставки были низкие, и долговые инструменты были непривлекательны.
Если не считать золота и разного рода экзотических активов, типа криптовалют, то фондовый рынок действительно очень сильно перегрет. А отражением этого является коэффициент P/E (price to earnings; цена одной акции, деленная на ожидаемую доходность, которую можно по этим акциям получить за счет дивидендов). И сейчас этот показатель соответствует уровню пиковых значений эпохи бума доткомов. Грубо говоря, акции слишком дороги по сравнению с тем, какую доходность они могут принести. И они находятся на том уровне, с которого произошел обвал фондового рынка в начале 2000-х годов, когда произошёл кризис доткомов. Это я говорю про индекс S&P500, для него как раз этот индекс находится на уровне доткомов. Правда в 2010 году это отношение было еще выше. Сейчас P/E практически 40. А в 2010 году он достигал 65, хотя кратковременно и после этого тоже обвалился очень резко.
Реально обвал P/E скорее всего произойдёт. Это особенно касается акций инновационных компаний с высокими мультипликаторами, представленных в индексе NASDAQ, который в итоге может упасть процентов на 30, если не больше. Что может быть спусковым крючком для такого падения? Это, конечно, рост процентных ставок на долговом рынке. Почему? Потому что сейчас в условиях, когда процентные ставки очень низкие, инвесторы в принципе мирятся с очень низкой потенциальной дивидендной доходностью акций, просто потому что и долг крайне низко доходен. Но если в результате устойчивого ускорения инфляции ФРС начнет повышать процентные ставки, то многих инвесторов существующие показатели доходности акций при их нынешних ценах уже перестанут устраивать. Это может спровоцировать выход из акций и формирование медвежьего рынка. Сейчас мало кто ждет дальнейшего устойчивого роста цен на фондовом рынке, и все с опаской относятся к ситуации на нём.
ДШ: Михаил Эгонович, а если этот анализ применить к ценам на сырьевые товары, особенно к ценам на нефть, может ли коррекция на фондовом рынке затронуть и цены на commodities?
Вопрос в том, к чему приведет эта история с высокой инфляцией. Если действительно усилятся риски неустойчивости государственных финансов в развитых странах из-за роста процентных ставок, очень высокого уровня госдолгов в процентах от ВВП, то в принципе мир может вступить в период очень неустойчивых и невысоких темпов экономического роста. В момент обострения волатильности на финансовых рынках доллар может снова пойти вверх по отношению к корзине валют, а это может подтолкнуть падение цен на сырьевые товары, которые номинируются в долларах.
Конечно, от этого пострадают и страны третьего мира, многие из которых импортируют продовольствие. Основной прирост спроса на продовольствие связан с ростом платежеспособности населения стран третьего мира и с ростом численности этого населения. Если там экономический рост замедлится, то продовольственные рынки тоже вступят в фазу стагнации. Цены на продовольствие могут снизиться.
У динамики цен на нефть своя логика.
Большинство среднесрочных макроэкономических прогнозов по российской экономике не в полной мере учитывают последние события. Так, в последнем прогнозе Центрального банка, который был сделан в конце прошлого года (по сути, ещё до того, как параметры текущего сырьевого бума прояснились), среднегодовые цены на нефть – 50 долл./барр. Консенсус-прогноз в начале весны с – 54 долл. за баррель. Это всё уже неактуально. Теперь это уже не базовый, а консервативный сценарий.
Даже если из-за третьей-четвертой волн пандемии и появления новых штаммов коронавируса, которые не чувствительны к первым поколениям вакцин, опять ухудшатся экономические перспективы в Америке и других странах, то всё равно с учетом динамики сырьевых цен первого полугодия ниже 50 долл./барр. среднегодовые цены на нефть вряд ли упадут.
Основной сценарий сейчас, на мой взгляд, это среднегодовые цены на нефть в пределах 60-65 долл./барр. И это не случайные цифры. Они отражают тенденции в американской экономике и на рынке нефти, о которых я говорил.
Ну и оптимистический – 70-75 долл./барр. Это тоже цифры не случайные, потому что в предыдущий подъём цен, который происходил в 2019 году, уровень 75 долл./барр. так и не был пробит. Потому дальнейший рост цен сильно подрезала сланцевая нефть в Америке. Она достигла пиковых объемов добычи на волне этого подъёма цен. И цены пошли вниз, поскольку начал сказываться избыток предложения. Примерно то же самое может происходить и сейчас. Другое дело, что экономика сланцевой нефти сейчас очень ослаблена. В прошлом году сланцевики испытали тяжелейший кризис, лишившись потока выручки для обслуживания кредитов, от которых они зависят сильнее, чем другие производители нефти. И не факт, что кредитование их новых инвестиций в бурение скважин и в их размораживание возобновится достаточно быстро, чтобы позволить им нарастить предложение, соразмерно скачку цен. Кредиторы будут проявлять сдержанность, что затормозит возобновление добычи. Таким образом, 75 долл. за баррель – это, на мой взгляд, среднегодовая цена по оптимистическому сценарию, которая учитывает в том числе замедленную реакцию американских сланцевиков на новую конъюнктуру из-за проблем с рентабельностью, выбытием компаний с рынка и ограниченным доступом к кредитам, от которых они сильно зависят.
А за пределами текущего года начинают работать уже совсем другие факторы. Выход цен на нефть за пределы диапазона 60 долларов за баррель в дальнейшем может быть только кратковременным событием. Американские сланцевики будут понемногу наращивать добычу и рано или поздно это приведет к устойчивой коррекции цен до уровня меньше 60 долл. за баррель. Это естественная логика нефтяного рынка, где многое зависит от скорости восстановления добычи сланцевой нефти в Америке. Цены 60-75 долл. за баррель – это очень выгодный диапазон, при котором огромное количество скважин на сланцевых месторождениях оказываются рентабельными. Но дальше по-прежнему для сланцевой нефти комфортной является цена не ниже 50 долл. за баррель, и они при этой цене смогут поддерживать высокий уровень добычи. Поэтому возврат цены на уровень 50 долл. за баррель — это вполне реально, особенно при падении мирового спроса.
Но дальше, на горизонте более 3-4 лет, начнут работать факторы декарбонизации транспортных рынков. Сейчас этот процесс набрал обороты очень резко, буквально каждую неделю какая-нибудь крупная автомобильная компания заявляет о полном прекращении в ближайшие 5-15 лет производства автомобилей с двигателями внутреннего сгорания. Недавно Вольво об этом заявила. Они даже гибридные автомобили после 2025 года перестанут производить. В Великобритании в 2035 году будет в принципе запрещен вывод на рынок любых автомобилей с двигателями внутреннего сгорания. И число таких запретов множится.
Поэтому за пределами среднесрочного горизонта тенденция к потреблению нефти должна быстро достигнуть пиковых значений, если они вообще не окажутся пройдены в 2019 году. А затем потребление нефти начнет устойчиво снижаться. Декарбонизация транспортных рынков начнет затрагивать и развивающиеся страны. Китай уже сейчас стал одним из лидеров по производству электромобилей и активно проводит политику по замещению автомобилей с моторным топливом. Это начнет быстро распространяться и на страны третьего мира, которые пока являются основными драйверами роста потребления нефти. Поэтому понижение спроса на нефть – это долгосрочная неизбежность, а нынешний всплеск цен на нефть является сугубо краткосрочным, недолговечным явлением, связанным с восстановительным отскоком мировой экономики, пока рынки ГСМ еще не адаптировались к трендам декарбонизации.
Что касается других рынков сырьевых товаров, то тут история более сложная. Ускорение энергетического перехода означает более активное применение новых технологий на транспорте, в промышленности, сельском хозяйстве и в энергетике. Автомобиль с электродвигателем превращается из сложного механического изделия в предмет потребительской электроники. Там механическая сложность резко снижается, но зато резко возрастает сложность электронной и программной начинки. И как всякий предмет электроники, он предъявляет повышенный спрос на разного рода редкоземельные металлы, на серебро, золото и другие металлы платиновой группы, на компоненты для электрических батарей. Аналогичная ситуация с солнечными батареями. Так, например, до 10% всей добычи серебра сейчас будет, скорее всего, идти на производство солнечных батарей. Бальзовое дерево используется для производства лопастей ветряных турбин; и ничего другого пока не придумали для того, чтобы заменить его в этих турбинах.
Всё это ведет к тому, что этот новый рынок альтернативной энергетики будет предъявлять растущий спрос на металлы типа лития, ванадия, отчасти никеля, серебра, на редкоземельные элементы, бальзовое дерево и так далее. Поэтому цены на эти ресурсы могут начать расти. Ресурсный бум на этих рынках может развиваться даже невзирая на общее торможение мировой экономики.
Ну и есть заведомо депрессивные и проигрышные отрасли типа угольной. Физическая добыча угля в России уже упала на 10% в прошлом году. Российские власти по-прежнему пытаются оживить экспорт угля. Недавно было совещание у В.В. Путина на эту тему. Но на мой взгляд, это всё не имеет долгосрочных перспектив. В прошлом году угольная отрасль принесла России огромные убытки. Таких убыточных отраслей в России было, кстати, не так уж много.
С точки зрения энергетического перехода, вывод угольных мощностей – одно из наиболее рентабельных решений сейчас для развивающихся стран, в том числе для Индии, на которую сейчас приходится наибольший объем потенциального прироста угольной генерации в мире. Потому что стоимость солнечной и ветрогенерации быстро снижается, а эти страны обладают очень большими ресурсами для солнечной и ветрогенерации. И вывод угольных блоков станции для таких стран становится экономически привлекательным: резко снижается OPEX (операционные расходы) при невысоком CAPEX замещающих отраслей. В Индии, к тому же, дальнейшее наращивание угольной генерации наталкивается на острый дефицит пресной воды для охлаждения (на Индию приходится 18% мирового населения и лишь 4 % запасов пресной воды, которой остро не хватает). Поэтому угледобыча – это обреченная отрасль.