Новости

Краткий обзор среднесрочных и долгосрочных инвестиционных возможностей финансовых рынков развитых стран и России для розничных инвесторов

15.09.2020

Экономическая ситуация в развитых странах и ее влияние на доходность депозитов и долговых инструментов

Сложившаяся экономическая ситуация в США и ЕС отличается большими объемами денежной эмиссии и околонулевыми процентными ставками Федеральной резервной системы (ФРС) и Европейского центрального банка. При этом размеры денежной эмиссии беспрецедентны по историческим меркам. Баланс ФРС достиг примерно 30% американского ВВП. Основная часть дополнительных денежных вливаний оказалась в распоряжении наиболее обеспеченных слоев населения, для которых характерна высокая склонность к сбережениям. Эти люди ищут возможности для выгодного инвестирования средств. Но сверхнизкие процентные ставки на фоне растущей инфляции делают убыточным размещение средств на депозиты и в госдолг. Реальная эффективная доходность по этим инструментам сейчас отрицательная, особенно с учетом роста инфляции в США и ряде других стран.

Такая ситуация создает весьма специфические условия для сравнительной привлекательности различных инструментов долгосрочных инвестиций. Следует учитывать, что низкие процентные ставки после этого кризиса продержатся гораздо дольше, чем после кризиса 2008 года. Это связано еще и с тем, что уровень государственного долга в процентах к ВВП в большинстве развитых стран в ходе пандемии значительно вырос. Чтобы избежать нарастания бюджетных дисбалансов из-за растущих процентных платежей по госдолгу, центральные банки будут стараться поддерживать низкие процентные ставки дольше, чем это необходимо с точки зрения восстановления экономического роста. Не исключено, что ряду стран придется вводить отрицательные процентные ставки подобно тому, как это произошло в Швейцарии. В таких условиях государственные облигации и банковские депозиты надолго утратят инвестиционную привлекательность для инвесторов.

Уровни реальной доходности большинства корпоративных облигаций пока остаются достаточно высокими. Но с учетом возросших рисков дефолта такие вложения становятся более рискованными, чем раньше. В условиях пандемии был облегчён доступ к долговому финансированию для большинства компаний, независимо от их долгосрочной финансовой устойчивости. Многие из таких компаний в скором времени могут оказаться банкротами. Темпы роста заявок на банкротства в этот кризис оказались выше, чем в 2008 году и во время кризиса доткомов.

Таким образом, инвесторам, включая физических лиц, приходится вкладывать средства в другие, более привлекательные инструменты. Соответственно, они обращаются к трём основным альтернативам: золоту и другим драгоценным металлам, недвижимости и фондовому рынку. Рассмотрим их по порядку.

 

Золото и другие драгоценные металлы

Начнем с золота и драгоценных металлов. С тех пор как в 1970-е годы мировая валютная система окончательно отказалась от золотого стандарта, спрос на золото сократился, а цена на него устойчиво снижалась вплоть до 2000 года. Но по мере ускорения роста китайской экономики, повышения веса Китая в глобальном ВВП и устойчивой тенденции к снижению инфляции и процентных ставок рост золота возобновился. За последние 20 лет его цена увеличилась почти в 6 раз. Особенно быстрый скачок золото испытало во время кризиса 2008-2009 годов, когда спрос на золото возрос как на актив-убежище и в силу резкого падения процентных ставок. Золото рассматривалось как безопасная альтернатива падающей в цене недвижимости, депозитам и другим долговым инструментам. Но к 2013 году процентные ставки выросли, и спрос на золото снова упал. Цены на золото тоже снизились. Но в условиях усиления напряженности между двумя экономическими сверхдержавами – США и Китаем - роль доллара как мировой резервной валюты стала ослабевать. Центральные банки стали наращивать золотые резервы, и теперь им принадлежит около 20% мировых запасов золота. Это способствовало возобновлению роста цен на золото задолго до пандемии.

С началом пандемии появилось еще несколько драйверов роста цен на золото. Золото снова стало востребовано как актив-убежище и как альтернатива низкодоходным депозитам и госдолгу. К этому добавились недавно принятые изменения в рекомендации Базельского комитета, которые снизили коэффициенты риска для золота, создав тем самым более широкие возможности для включения золота в банковские активы коммерческих банков и для межбанковской торговли золотом. Благодаря этому значительно возрастает как спрос на золото, так и его ликвидность. С учётом того, что с началом пандемии балансы коммерческих банков оказались сильно подкачаны дешевыми деньгами, у банков появились значительные средства для вложения в золото. Эти вложения они нередко рассматривают как намного более выгодные и безопасные, чем кредитование по низким процентным ставкам населения и бизнесов, платежеспособность которых в результате пандемии оказывается под вопросом.

После того, как цена золота недавно пробила очень важный для инвесторов психологический барьер в 2000 долл. США за унцию, мало кто сомневается в перспективах его дальнейшего роста. И хотя этот рост, несомненно, будет сопровождаться временными отскоками цен, в период до конца января 2021 года цена на золото имеет реальные шансы подобраться к уровню 2300 долларов/унция. В ходе пандемии спрос на золото в ювелирной промышленности резко упал, что помешало еще более быстрому росту цен на золото. Однако краткосрочную поддержку ценам на золото окажет сезон свадеб в Индии, который проходит с декабря по январь. По национальной традиции гости, приглашенные на свадьбу, дарят новобрачным золотые украшения, в то время как Индия является крупнейшим в мире потребителем золота для ювелирных целей. Поэтому в конце каждого года для цен на золото характерен сезонный всплеск, как правило на 5-6 процентов.

Но перспективы золота представляются интересными и после завершения текущего кризиса. В отличие от кризиса 2008-2009 годов, процентные ставки могут остаться на очень низком, а с учетом возросшей инфляции – на отрицательном уровне в реальном выражении. При этом денежная масса, увеличенная в период пандемии, долгое время не будет сжиматься. Поэтому золото по-прежнему будет пользоваться широким спросом как альтернатива депозитам и госдолгу. Что касается предложения золота, то его рост в ответ на растущий спрос является ограниченным. Наращивание добычи золота в соответствии с многократно возросшим спросом потребует многолетних инвестиций в горнодобывающую отрасль. Таким образом, многократно возросший денежный спрос на золото упирается в очень медленный рост предложения. Это означает, что для долгосрочной балансировки спроса и предложения должна будет сильно вырасти цена золота. В связи с этим повышательный тренд на золото может сохраниться на длительное время. Речь идет о горизонте как минимум 5-6 лет, а может быть и больше. Среднесрочный ориентир для цены на золото - 3000 долларов против нынешних 2000 выглядит в этом свете вполне правдоподобным. Но не исключено, что в долгосрочной перспективе цена на золото вырастет в 5-6 раз, как это произошло в период с 2000 по 2012 годы. Таким образом, в сложившихся условиях золото становится привлекательным и потенциально очень доходным активом для долгосрочных инвестиций.

Кроме того, цена золота связана с другими драгоценными металлами - платиной и серебром. На фоне стремительно растущего спроса на золото использование этих металлов в инвестиционных целях скорее заметно расширилось в силу недостаточности предложения золота. Поэтому часть инвестиционного спроса переходит на рынки серебра и платины.

Что касается серебра, то по сравнению с золотом оно в последнее время оказалась сильно недооценено. Обычно цены на серебро следуют за золотом. В марте серебро упало до 10-летних минимумов, но по отношению к золоту серебро упало до 120:1, что в три с лишним раза дешевле по сравнению с историческими пропорциями, которые тяготеют скорее к 35:1. Но сейчас серебро постепенно навёрстывает отставание от золота: оно растет вместе с золотом, но темпами примерно в 2 раза выше, чем золото. Такая динамика может сохраниться еще довольно длительное время, до тех пор, пока серебро не приблизится нормальному по историческим меркам соотношению с золотом. Некоторые аналитики полагают возможным выход цен на серебро к историческому максимуму 2011 года в 50 долл. США за унцию с текущих 25 долл.

Рост цен на серебро будет поддерживать и восстановление промышленного спроса (прежде всего микроэлектроника и приборостроение, а также производство солнечных батарей, на которые приходится свыше 10% промышленного спроса на серебро). Также в ближайшие два года рынок может столкнуться с дефицитом предложения серебра из-за последствий пандемии (в этом году возможно падение добычи примерно на 10%, самый низкий уровень предложения за последние 10 лет), в то время как предыдущие годы, наоборот, характеризовались избытком предложения.

Но надо понимать, что справедливо и обратное: при любом падении цены на золото серебро тоже будет падать быстрее, то есть его цена более волатильна. Такое падение вполне возможно, например, в случае масштабной коррекции акций технологических компаний, когда инвестиционные фонды будут вынуждены продавать золото, чтобы покрыть margin calls на длинные позиции по акциям. Об этом я скажу дополнительно ниже.

Платина, как и серебро, пока сильно недооценена относительно исторических максимумов. Но в период с 1998 года всего за 10 лет год ее цена выросла в 6 раз, то есть она росла в 2 раза быстрее, чем цена золота. В отличие от золота, которое уже находится на исторических максимумах, цена платины, в марте этого года упала до уровня 2003 года и пока успела восстановиться лишь до уровня 12-летней давности. В настоящее время на рынке наблюдается профицит платины. Кроме того, основное промышленное применение платины – в автомобильных катализаторах для двигателей внутреннего сгорания сильно пострадало в ходе пандемии и имеет ограниченные долгосрочные перспективы роста, хотя это несколько смягчается новой тенденцией к частичной замене платиной более дорогого палладия в новом поколении катализаторов. Также падает спрос на платину для производства ювелирных изделий. Тем не менее, если цена на золото будет и дальше расти, то и цена на платину тоже пойдет вверх, причем, вполне возможно, с опережением цен на золото.

 

Недвижимость

Несколько слов о другом рынке - рынке недвижимости. В условиях низких, а по сути отрицательных реальных процентных ставок на денежном рынке приобретение жилой недвижимости в Европе и США для сдачи в аренду становится выгоднее, чем хранить деньги на депозите. До недавнего времени с учетом амортизации жилья это было не так. Кроме того, цены на жильё в целом, скорее всего, продолжат тенденцию к росту, которая была характерна и до пандемии. Прежде всего это произойдет благодаря крайне дешёвой ипотеке, поскольку процентные ставки на ипотеку сейчас находятся на рекордных минимумах и не будут расти, пока не произойдет существенного повышения ставок Центробанками развитых стран.

Между тем, спрос на арендное жилье будет быстро расти, в том числе благодаря развитию удаленной занятости в сочетании с созданием рынков жилья как услуги через бронирующие платформы. Люди, работающие удаленно, все чаще стремятся регулярно менять место проживания (так называемые «цифровые кочевники»), практически отказываясь от постоянного жилья или сдавая собственное жилье внаем. После пандемии возобновится рост рынка туристических услуг. Значительная часть этого рынка переместится из гостиничного сектора, то есть из сегмента средств коллективного размещения, на сегмент краткосрочной аренды жилья, поскольку аренда квартир обходится дешевле, обеспечивает более высокую комфортность благодаря наличию кухни и более чем одной комнаты. При этом появление бронирующих платформ резко понизило транзакционные издержки и расширило выбор.

Из других сегментов рынка недвижимости потенциал дальнейшего роста имеет прежде всего сектор складской недвижимости в связи с взрывным ростом электронной торговли. На этом рынке возник острый дефицит складских помещений, приспособленных под нужды электронной торговли. Цены на недвижимость в этом сегменте сильно возросли. Электронная торговля продолжит быстрый рост и после пандемии. Так что этот сегмент рынка является весьма перспективным для инвесторов. Инвестиции в складскую недвижимость предлагают розничным инвесторам несколько специализированных фондов недвижимости REITS.

Что касается рынков коммерческой недвижимости – торгово-развлекательных центров и всего, что с этим связано, то этот рынок обречен быть депрессивным надолго, поскольку не выдерживает конкуренции с электронной торговлей. В связи с быстрым ростом удаленной занятости будет падать и спрос на офисные площади в центральных зонах крупных городов.

Фондовые рынки США

Что же касается перспектив фондовых рынков США, то здесь мы имеем чёткое расслоение рынка на акции технологических компаний и основную массу крупных корпораций их традиционных отраслей экономики. Сильной перекупленностью отличаются акции высокотехнологичных гигантов, к которым относятся Apple, Amazon, Google, Microsoft, Tesla, Netflix, Facebook, eBay и ряд других. Из-за пандемии их бизнесы получили огромные преимущества и привлекли повышенное внимание инвесторов, ищущих способы припарковать избыточную ликвидность, выпущенную ФРС. В результате цены в этом сегменте на сегодня сильно завышены и превзошли исторические максимумы. Но основную часть индекса S&P (куда входят компании с наибольшей капитализацией) составляют компании традиционных секторов, которые сильно пострадали в ходе пандемии. Если из S&P исключить технологический сегмент, то индекс остальных компаний окажется на сравнительно низком уровне двухлетней давности. Более 60% акций S&P не восстановились до предкризисных значений. Завершение пандемии вызовет рост именно этих акций, а не технологической составляющей индекса S&P, в то время как перепроданность акций высокотехнологичных компаний может привести к их существенной коррекции.

Правда, есть одна существенная оговорка. В конце августа произошел сплит акций двух высокотехнологичных гигантов – Apple и Tesla. Их капитализация составляет примерно 10% американского ВВП. Сплит акций делается для того, чтобы сильно подросшие в цене акции компаний стали снова доступны для розничных инвесторов. Каждая акция дробится в пропорции 1:4 или 1:5. Это привлечет на рынок новых инвесторов и даст толчок дополнительного роста всего индекса технологических компаний. Поэтому несмотря на перекупленность рынка высока вероятность, что индекс технологических компаний сохранит тенденцию к росту в ближайшие 2-3 месяца. Но в дальнейшем ралли на этом рынке может завершиться.

Это связано в том числе и с тем, что денежная накачка американской экономики начинает иссякать. В августе вместо ожидаемых 1.5-3 трлн долл. США дополнительной помощи американская экономика из-за межпартийных разногласий в конгрессе получила лишь 500 млрд долл. А еще 500 млрд долл. отложены до президентских выборов, что усиливает неопределенность. Таким образом, по мере преодоления экономического спада приток дополнительных ресурсов на фондовый рынок начинает ослабевать.

При этом постепенное восстановление американской экономики усилит интерес инвесторов к компаниям из традиционных секторов. Дополнительный толчок росту может получить и индекс Russell 2000, который включает компании средней капитализации в основном из традиционных секторов. Этот индекс, хотя и существенно подрос за период пандемии, все еще остается недооцененным. Но в условиях торможения притока новой ликвидности, рост вложений в акции этих компаний может сопровождаться выводом денег и фиксацией прибыли технологических компаний. В результате рост котировок акций компаний традиционных секторов может сопровождаться распродажей акций высокотехнологичных компаний и их значительной коррекцией. Так что роста акций технологических компаний стоит ожидать лишь на горизонте ближайших двух-трех месяцев.

Особенности российских активов

Что касается российского рынка, то несмотря на довольно активное снижение Банком России процентных ставок в период пандемии, рыночные процентные ставки в банках стали терять чувствительность к этому снижению. По сути дела, дальнейшее снижение процентной ставки Банком России в этих условиях становится контрпродуктивным. Оно больше не помогает росту экономики и не снижает высокие инфляционные ожидания участников рынка. Несмотря на то, что Росстат по-прежнему показывает относительно низкие темпы инфляции, анализ динамики цен по отдельным товарам показывает, что официальная статистика начинает расходиться с реальной повышательной динамикой инфляции. Это означает, что даже без дальнейшего снижения ставок реальная доходность банковских депозитов может находиться на весьма низком уровне. Доходность новых размещений ОФЗ в реальном выражении тоже может оказаться слишком низкой.

Относительно высокую доходность в России демонстрируют в основном высокодоходные облигации, эмитентами которых нередко являются не самые надежные компании. В силу труднопредсказуемых последствий пандемии эти облигации сопряжены с повышенными рисками дефолта.

Еврооблигации крупнейших российских компаний, деноминированные в долларах, приносят сравнительно высокую доходность и относительно безопасны для долгосрочных вложений, а также защищены от рисков снижения реального эффективного курса рубля.

Российский рынок акций, если брать рублевый индекс Мосбиржи, уже восстановился до предкризисных значений. Однако индекс РТС, номинированный в долларах, по-прежнему существенно ниже докризисного уровня. Но это не значит, что российские акции сейчас привлекательны для инвестирования.

Как российские акции, так и рублёвые долговые инструменты и депозиты в долгосрочной перспективе могут существенно проигрывать валютным активам. Это связано с тем, что долгосрочные перспективы сырьевых рынков не являются оптимистичными. России сильно повезет, если ВВП восстановится к 2024 году и не упадет снова во второй половине 2020-х годов. По этой причине долгосрочный рост акций российских эмитентов имеет очень ограниченный потенциал.

Учитывая долгосрочные ограничения для спроса на энергосырьевые товары, экспортируемые Россией, стоимостные объемы российского экспорта будут стагнировать или снижаться. Это негативно отразится на платежном балансе Российской Федерации и будет подпитывать долгосрочную тенденцию к снижению реального эффективного курса рубля. После сезонного ослабления в конце лета и осенью рубль имеет шанс несколько укрепиться лишь в течение ближайших 10 месяцев по мере послекризисного восстановления цен на нефть и с учетом благоприятных сезонных факторов первого полугодия следующего года. Но в долгосрочной перспективе тенденция на постепенное понижение реального эффективного курса рубля будет доминировать. В результате большинство рублевых активов будут проигрывать в долгосрочной доходности инвестициям в валютные активы и в драгоценные металлы, чьи цены номинируются в долларах. Кроме того, неблагоприятные долгосрочные тренды с периодическими внешнеторговыми шоками на ресурсных рынках в сочетании с постепенным обесценением рубля могут порождать периоды повышенной инфляции, в ходе которой инвесторы будут нести значительные потери из-за быстрого обесценения рубля и отрицательных реальных процентных ставок.